Gotowi na niewiadome

Nathan North, „Eurobuild Central & Eastern Europe”: Jak wyglądała aktywność na rynku kapitałowym na przełomie 2022 i 2023 roku w regionie Europy Środkowo-Wschodniej? Czy było spokojniej niż zwykle, biorąc pod uwagę ekonomiczną i geopolityczną niepewność? I jak bardzo regionalne rynki ucierpiały w związku z panującą sytuacją?

Dennis Selinas, CEO, Globalworth: Jeśli chodzi o pojedyncze transakcje na rynku nieruchomości prywatnych, inwestorzy stosują obecnie strategię „poczekamy – zobaczymy”. Nadal panuje spora niepewność, jeśli chodzi o stopy banków centralnych w Unii Europejskiej, które według ekspertów mają być wyższe nawet o 4 proc. Banki centralne reagują na inflację i chociaż wskaźniki inflacji zasadniczej poprawiają się, to ta bazowa pozostaje problemem, zwłaszcza w Europie, gdzie bank centralny zaczął zmieniać warunki finansowe nieco później. Zarówno u nas, jak i w USA rynki pracy pozostają stabilne, a bezrobocie utrzymuje się na rekordowo niskim poziomie. Pytanie brzmi, w jakim stopniu banki centralne będą zdolne do opanowania inflacji i jak bardzo będą musiały podnieść stopy procentowe, aby osiągnąć swój długofalowy cel, czyli 2 proc. EBC zaczął walczyć z inflacją później niż amerykański Fed, co wynika z faktu, że reakcja o podłożu politycznym zajmuje zwykle więcej czasu, co z kolei wzmaga poczucie niepewności. Za to w UE, pomimo wojny i kryzysu energetycznego, udało się nam zgromadzić zapasy gazu – z tego powodu (a także ze względu na ciepłą zimę) ceny tego surowca spadły do poziomu sprzed wybuchu wojny w Ukrainie. Mimo tego, że sprawy nie mają się obecnie aż tak źle, wciąż nie wiadomo, co przyniesie kończąca się zima. Aktywność na rynkach kapitałowych jest więc niewielka, w wyniku czego rynek nieruchomości ma mniej opcji finansowania. Inwestorzy – firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i inni posiadacze obligacji – mają obecnie przewagę. Co prawda jedna z amerykańskich firm logistycznych, mająca rating AA, przeprowadziła niedawno emisję obligacji wartych kilkaset milionów dolarów, ale nie było to wydarzenie, które świadczyłoby o możliwościach całej branży. Pod znakiem zapytania stoją również wyceny, ponieważ nie da się na ten moment określić, kiedy stopy procentowe banków centralnych osiągną szczyt, zwiększając tym samym koszty długu. Wciąż panuje ostrożność związana z inflacją i tym, na ile uda nam się ją opanować. Pod względem dostępu do rynku obligacji branża nieruchomości jest w tej samej sytuacji, co posiadacze innych klas aktywów. Rynek bankowy jest jednak wciąż otwarty i całkiem prężnie działa, a banki oferują naszemu sektorowi znaczące możliwości. Istnieje zatem źródło finansowania, oczywiście bardziej kosztowne niż kiedyś, ale nadal tańsze niż obligacje, co pozwala nam planować nowe inwestycje, rozwój i kolejne przejęcia. Nasze kryteria inwestycyjne są teraz jednak znacznie bardziej rygorystyczne. Przed rokiem 2019 przyglądalibyśmy się zapewne tym projektom, które miały o wiele większą szansę na przetrwanie negatywnych nastrojów rynkowych, ale teraz jest ich mniej. Wtedy pięć inwestycji mogło spełniać założone kryteria ryzyka i zysku, obecnie to jedna lub dwie. Staliśmy się także bardziej skoncentrowani na poszczególnych sektorach. Logistyka w Rumunii wciąż ma stabilne podstawy i właśnie tu chcemy poszerzać nasze portfolio. Obecnie jesteśmy trzecim co do wielkości inwestorem w tym kraju, jako że dysponujemy powierzchnią 400 tys. mkw. Jednocześnie częścią naszej strategii jest teraz zwiększenie naszego portfela logistycznego w Rumunii i wypełnienie istniejących na tym rynku luk. Jeśli chodzi o segment biurowy, niektórzy deweloperzy w pewnym momencie zostaną zmuszeni do sprzedaży zasobów spełniających określone kryteria – obiektów nowych, wydajnych i stanowiących wymarzone miejsce dla tych najemców, którzy zamierzają z powrotem przyciągnąć pracowników do biur. Ogólnie rzecz biorąc, nasza strategia polega na rozbudowie rumuńskiego portfela obiektów należących do logistyki i przemysłu lekkiego oraz rotacji portfela biurowego w taki sposób, by dysponował nowszymi i wydajniejszymi budynkami. Chcemy to osiągnąć, kontynuując inwestycje we własne powierzchnie i zwiększanie swojej atrakcyjności dla pracowników naszych najemców, którzy chcą wrócić do pracy stacjonarnej, bowiem rynek biurowy nadal charakteryzuje się niskim, choć stale poprawiającym się obłożeniem. Wymieniamy systemy HVAC i starsze windy, odnawiamy lobby i przestrzenie pracy wspólnej, instalujemy też innowacyjne rozwiązania ze świata proptech. Co do zasady mamy zamiar dokonywać takich inwestycji, które jeszcze bardziej podniosą standardy we wszystkich naszych budynkach, co da nam pewność, że sprawdzą się także w przyszłości.

Czy zakładacie, że w tym roku osiągniecie podobny wolumen inwestycyjny? Od czego będą zależeć finalne wyniki?

Jeśli chodzi o spodziewany wolumen inwestycji, trzeba pamiętać, że nieruchomości mają swoje własne tempo. Podobnie jak w przypadku branży transportowej, prowadzone już procesy nie zatrzymują się natychmiast, gdy tylko na rynku następują zmiany – shipping nadal funkcjonuje, podobnie jak łańcuchy dostaw. Wszystko zależy od tego, jak ostatecznie ułoży się popyt. Jeśli chodzi o akwizycje, w Rumunii odnotowaliśmy w 2022 roku rekordowy wolumen i myślę, że także w Polsce oscylował on wokół rekordowych poziomów. Istnieją również transakcje, które rozważaliśmy w IV kwartale 2022 roku, a które zostały przeniesione na I kwartał 2023. Oczywiście, będzie je trzeba częściowo ograniczyć, biorąc pod uwagę, że spread bid-ask rozszerzył się, a posiadacze i sprzedający aktywa potrzebują więcej czasu na dostosowanie swoich planów i oczekiwań. W Rumunii, na przykład, przed rozpoczęciem wojny i drastycznym wzrostem inflacji rozważano transakcje przy stopie zwrotu wynoszącej około 6,5 proc. Realnie, dla biur klasy A powinna ona wynosić ponad 7 proc., ponieważ na rynku jest teraz po prostu mniej potencjalnych kupców niż jeszcze rok temu. Dodatkowo mają oni inną strategię – poszukują okazji w sposób bardziej oportunistyczny, co z pewnością będzie miało istotny wpływ na wolumeny transakcji w tym roku. Pojawią się też nowe szanse, na które również my czekamy. W pewnym momencie deweloperzy pojedynczych aktywów będą skłonni do tego, żeby wyjść z inwestycji ze stopami kapitalizacji, na które jeszcze w zeszłym roku nawet by nie spojrzeli. Rentowność obligacji nieruchomościowych dla emisji o ratingu BBB spadła w ciągu ostatnich trzech miesięcy z 10 do 8-8,5 proc. Nastroje na rynku się poprawiają, ponieważ wielu wierzy, że zamiast recesji czeka nas miękkie lądowanie. Banki centralne utrzymują, że radzą sobie z inflacją, ale ten problem wciąż pozostaje nierozwiązany – inflacja bazowa nadal jest wysoka ze względu na początkowy wpływ polityki pieniężnej, a wypracowanie korzystniejszych warunków może zająć jeszcze kilka miesięcy. Rozwiązanie kwestii związanych z łańcuchami dostaw i cenami energii również pozwoliłoby polepszyć te warunki. Realne stopy procentowe były wcześniej ujemne, podczas gdy długoterminowa średnia powinna wynosić co najmniej 1 proc. EBC zmienił swój cel w obszarze stóp procentowych do 2 proc., jednak ogólne oczekiwania inflacyjne oscylują w granicach 3 proc. To wciąż wysoki poziom, jednak nie aż tak bardzo, jak chociażby założenia dotyczące stóp procentowych na przełomie lat 70. i 80. Możemy być w związku z tym świadkami wzrostu stóp zwrotu z nieruchomości, który pełniłby funkcję rekompensacyjną, tak aby spread pomiędzy nimi a stopami wolnymi od ryzyka był wystarczający dla inwestorów, którzy rozważają ponowne wkroczenie do gry.

Czy w ostatnim czasie na inwestycyjnej mapie pojawiają się nowe gorące punkty? Czy kapitał płynie jedynie do znanych i bezpiecznych przystani jak Polska?

Rzeczywiście, deweloperzy biurowi w Warszawie wstrzymali się z dalszymi inwestycjami ze względu na rosnące koszty finansowania i budowy, co z kolei spowodowało niedobór dostępnej powierzchni. Podobnie jest w Bukareszcie – lokalne władze tymczasowo zamroziły wydawanie pozwoleń, a to doprowadziło do ograniczenia nowej podaży. Aby zachęcić deweloperów do ponownego rozpoczęcia budowy, stopy zwrotu – zarówno z tych istniejących, jak i nowych inwestycji – będą musiały wzrosnąć, co wymaga jednak najpierw określonego cyklu. Aby zyski rosły, urosnąć muszą również stopy procentowe. Na przykład w Niemczech nie jest możliwe uzyskanie stóp kapitalizacji na poziomie 3 proc. przy stopach procentowych równych około 4 proc. Największy wzrost stóp kapitalizacji spodziewany jest za to w krajach zachodnich, gdzie stopy procentowe na poziomie zera i stopy wolne od ryzyka okazały się niemożliwe do utrzymania. Rynek warszawski oraz rumuński są zatem w lepszej sytuacji – stopa kapitalizacji za najlepsze obiekty biurowe w stolicy Polski była najniższa (4,5 proc.), a w Rumunii wyniosła 6,5 proc. Wskaźnik ten nie będzie zatem musiał wzrosnąć tak bardzo jak w Niemczech, by zaoferować inwestorom realne zyski.

Czy istnieją jakieś klasy aktywów lub nowe nisze, którymi interesują się inwestorzy i fundusze? A może, biorąc pod uwagę obecne realia, przyjmują oni bezpieczną postawę i trzymają się tego, co znają najlepiej?

Pomimo ogólnie nieciekawych perspektyw, odnotowano pewne pozytywne zmiany, np. w segmencie mieszkań na wynajem. Ten rynek ma silne fundamenty – czynsze rosną, a nowa podaż maleje, za to popyt na zakup domów kurczy się ze względu na wysokie stopy hipoteczne. W rezultacie potencjalni nabywcy są zmuszeni do wynajmu, co wzmacnia i uodparnia ten segment rynku. Jednocześnie istnieje zapotrzebowanie na nowe inwestycje zaprojektowane specjalnie dla tego sektora, których obecnie w Rumunii brakuje. Tylko nieliczni gracze starają się wypełnić tę lukę, oferując odpowiedni produkt. W Polsce miały już miejsce transakcje dokonane przez inwestorów ze Skandynawii w latach 2021 i 2022, jednak stopy kapitalizacji zostały drastycznie obniżone. Przy czynszach indeksowanych do inflacji zwroty z tych inwestycji powinny się najprawdopodobniej poprawić. Z kolei w sektorze logistycznym wystąpił znaczny spadek czynszów efektywnych, co doprowadziło do wycofania niektórych transakcji z rynku. Wspomniany spadek wynika z bardzo elastycznej podaży, która pozwoliła na szybkie wprowadzenie do obiegu wielu produktów. Choć sektor ma solidne podstawy i znajduje się w pobliżu rynków zachodnich, nadwyżka podaży przerosła popyt. W rezultacie mamy obecnie nadmiar podaży, co skutkuje niższymi czynszami i mniejszymi zwrotami. Z kolei w Rumunii podaż nieruchomości logistycznych i z sektora lekkiego przemysłu wciąż jest niewystarczająca, nastąpił za to wzrost tendencji związanych z nearshoringiem. Ze względu na geopolityczne zawirowania, producenci z Zachodu niechętnie wytwarzają towary w odległych zakątkach świata, zwłaszcza w Chinach. Spowodowało to z kolei wzrost zapotrzebowania na rumuńskie powierzchnie logistyczne. Jeśli chodzi o rynek retailowy, to choć jego sytuacja jest stabilna, przyszłość wciąż pozostaje niepewna. Powodem do zmartwień jest tu wpływ potencjalnej recesji lub słabego wzrostu gospodarczego na dochody rozporządzalne osób fizycznych i konsumentów detalicznych. W wielu krajach inflacja jest teraz wysoka, a płace nie rosną w tym samym tempie, co dodatkowo komplikuje sytuację. Przewidywanie warunków rynkowych na pięć najbliższych lat stanowi wyzwanie, zwłaszcza z uwagi na niepewność geopolityczną i zmienne ceny energii. W związku z tym inwestorzy czekają na większą przejrzystość sytuacji przed podjęciem jakichkolwiek większych ruchów. Jak widać, jeżeli chodzi o klasy aktywów, żaden konkretny segment nie wyróżnia się jako ten, który byłby obecnie w uprzywilejowanej sytuacji. Pewien potencjał można jednak dostrzec w branży hotelowo-rekreacyjnej. Kolejnym sektorem, który wykazuje oznaki poprawy, są biura, napędzane przez niedobór podaży i wciąż silny trend pracy zdalnej. Osiągnięcie stabilności może więc zająć trochę czasu, ale kluczowym czynnikiem sukcesu wciąż jest maksymalne uwzględnianie idei ESG i dysponowanie budynkami spełniającymi najwyższe standardy, co pomoże ponownie przyciągnąć pracowników. Inwestorzy badają w związku z tym innowacyjne technologie, które mogą zwiększyć wydajność obiektów, przynieść oszczędności energii dla najemców i stworzyć bardziej korzystne środowisko pracy.

Czy wojna może odstraszyć inwestorów od naszego regionu? A może ma szansę przynieść tutejszemu rynkowi nieruchomości jakieś korzyści – np. ze względu na pojawienie się uchodźców, łagodzących niedobory siły roboczej, a jednocześnie zwiększających popyt w określonych segmentach?

Potencjalne rozprzestrzenienie się działań wojennych na sąsiadujące z Ukraina kraje wzbudziło obawy o wpływ tego konfliktu na inwestycje. Gdyby jednak do takiej eskalacji doszło, stanowiłaby ona zagrożenie także dla całej reszty kontynentu. Polska i Rumunia są członkami NATO, gdyby zostały więc zaatakowane militarnie, wymagałoby to reakcji innych krajów, choćby Niemiec i Francji. Na tę kwestię należy zatem patrzeć jak na zjawisko ogólnoeuropejskie, nie tylko z perspektywy troski o kraje graniczące z Ukrainą. Nie jest to istotny argument za izolacją krajów z obszaru CEE, chociaż może doprowadzić do spadku liczby inwestycji amerykańskich na obszarze całego kontynentu. Z kolei napływ uchodźców może mieć pozytywne skutki w obszarze średnio- i długoterminowych trendów wzrostu, jeśli chodzi o liczbę ludności i poziom PKB, co potencjalnie złagodzi niedobory siły roboczej.

Kto będzie w najbliższym czasie głównym inwestorem w nieruchomości? Czy krajowe fundusze i lokalni gracze przejmą wreszcie bardziej wiodącą rolę?

Lokalny kapitał zyskuje na znaczeniu na rynku nieruchomościowym w Europie Środkowo-Wschodniej, szczególnie w Rumunii, gdzie ów trend rozpoczął się później niż w innych krajach regionu. W miarę rozwoju tych przedsiębiorstw przewiduję, że staną się one jeszcze bardziej aktywne. Pomimo obecnego spowolnienia inwestycji w różnych regionach, w tym w CEE, Niemczech i Wielkiej Brytanii, nie widzę powodu, dla którego kapitał zagraniczny miałby być niechętny lokowaniu swoich zasobów w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, gdy rynek się ustabilizuje. Obecnie problem stanowi brak danych i niepewność gospodarcza, co uczyniło graczy bardziej ostrożnymi, jeśli chodzi o inwestowanie w nieruchomości. Niemniej jednak region CEE nadal ma dużo do zaoferowania: solidne podstawy i atrakcyjne stopy zwrotu, przy takim samym poziomie ryzyka inwestycyjnego jak w Europie Zachodniej, co czyni go interesującym dla inwestorów. W miarę jak rynek nieruchomości będzie się tutaj stawał coraz bardziej płynny, a jednocześnie silny, może przyciągać np. państwowe fundusze majątkowe, które tradycyjnie nie bywały aktywne w tej części świata. W krótkiej perspektywie może nastąpić spowolnienie aktywności inwestycyjnej w regionie CEE, podobnie zresztą jak w innych krajach, ale fundamenty są nadal mocne.

A jak pewny jesteś pozycji rynku nieruchomości w ujęciu długoterminowym?

Obecny stan branży jest tymczasowy, chociaż trudno mieć pewność, jak długo będzie się utrzymywał. Były sekretarz obrony Stanów Zjednoczonych, Donald Rumsfeld, powiedział kiedyś, że istnieją trzy kategorie wiedzy: znane wiadome, znane niewiadome i nieznane niewiadome. Ostatnie wydarzenia rzeczywiście naznaczone są nieznanymi niewiadomymi – sytuacjami, o których wiedzieliśmy, że mogą się zdarzyć, ale niekoniecznie za naszego życia. Dwa bezprecedensowe kryzysy – pandemia i wojna – wybuchły w ciągu dwóch lat. Dodatkowo, w wyniku finansowego załamania, w latach 2008-2022 świat doświadczył rekordowo niskich stóp procentowych, a koincydencja tych wydarzeń stworzyła taki rodzaj zawirowania, który doprowadził do sytuacji najgorszej z możliwych. Reakcja rynku i skutki gospodarcze każdego z tych czynników z osobna z pewnością nie byłyby tak poważne. Pandemia doprowadziła do niespotykanej wcześniej reakcji w zakresie polityki fiskalnej, w której rządy wydawały ogromne kwoty, by utrzymać zatrudnienie, mimo że zamknięci w domach pracownicy nie byli produktywni, a banki utrzymywały politykę stóp procentowych na poziomie zerowym. Ludzie oszczędzali i inwestowali w tak podejrzane aktywa, jak kryptowaluty czy akcje-memy, a po zdjęciu obostrzeń spiętrzony popyt wywindował wydatki do poziomu zupełnie szalonego. A nagły wzrost popytu plus ograniczona podaż napędziły obecną inflację. Niestety, początkowa reakcja banku centralnego była niewystarczająca, by poradzić sobie z sytuacją. Pomimo tych wyzwań kontynentowi udało się uniknąć recesji, co daje nadzieję na przyszłość.

Czy to oznacza, że zachowujesz optymizm także w odniesieniu do perspektyw dla regionu CEE? Jak długo może potrwać, aż wróci on do równowagi?

Tak, pomimo ostatnich wahań na rynku uważam, że Europa Środkowo-Wschodnia może sobie dobrze poradzić, ma bowiem silne podstawy, których nie skruszyły ostatnie kryzysy. Względy geopolityczne wywołały z kolei trend zmierzający w stronę onshoringu, co powinno stanowić dodatkowy impuls dla wzrostu gospodarczego w regionie. Wydaje się, że doświadczyliśmy relatywnie łagodnego spowolnienia gospodarczego, ale sytuacja może się pogorszyć, jeżeli inflacja nie zostanie opanowana, a banki centralne będą zmuszane do wprowadzenia znacznych podwyżek stóp procentowych. Obecna sytuacja podąża za cyklicznym wzorcem, potęgowanym przez nietypowe czynniki, takie jak nowatorska polityka fiskalna i monetarna, pandemia czy konflikt zbrojny. Mimo że oczekuje się powrotu do normalności, nie możemy być pewni, kiedy to nastąpi, a to z kolei destabilizuje rynek i budzi obawy inwestorów. Region CEE ma nad konkurencją przewagę ze względu na swoje strategiczne położenie, wykwalifikowaną siłę roboczą i wyższe stopy wzrostu PKB, co czyni go doskonałym pomostem między gospodarkami Europy Wschodniej i Zachodniej. Ponadto, obszar ten wciąż oferuje wyższe stopy zwrotu w porównaniu z wieloma krajami zachodnimi przy tym samym poziomie ryzyka. W miarę, jak rynek będzie dostosowywał się do panujących warunków, można się spodziewać, że w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy te same bodźce, które kiedyś przyciągały inwestorów do regionu CEE, ponownie zadziałają, a region odzyska swoją pozycję i atrakcyjność w perspektywie średnioterminowej.

***

Surfer na fali

Dennis Selinas objął stanowisko CEO w Globalworth Group wraz z początkiem stycznia 2023 roku. Ma ponad 20-letnie doświadczenie w sektorze finansowym i nieruchomościowym oraz wiedzę z zakresu zarządzania wykonawczego, restrukturyzacji operacyjnej i finansowej, doradztwa w zakresie fuzji i przejęć, private equity, handlu i strukturyzacji instrumentów pochodnych w kilku klasach aktywów (nieruchomości, długi zagrożone, stałe dochody, metale szlachetne). Doświadczenie zdobył pracując dla takich instytucji, jak giełdowe spółki nieruchomości, fundusze private equity, banki inwestycyjne i fundusze hedgingowe w kilku różnych jurysdykcjach (SEE, Chiny, Brazylia, Bliski Wschód i Europa Zachodnia). Karierę rozpoczął od handlu instrumentami pochodnymi o stałym dochodzie w Bank of Montreal (BMO), a po ukończeniu London Business School przeniósł się do działu M&A w firmie Lazard London. Zajmował wysokie stanowiska w Charlemagne Capital oraz Argo Capital Management, gdzie był zaangażowany we wszystkie operacje związane z nieruchomościami, w tym zakupy, rozwój, sprzedaż portfeli, finansowanie, zarządzanie aktywami i restrukturyzację w sektorze handlowym, biurowym i mieszkaniowym. W wolnym czasie Dennis zajmuje się fotografią, lubi jeździć na snowboardzie i uprawiać kitesurfing.