Skok w przepaść

W lecie ubiegłego roku - w najgorszym okresie kryzysu zadłużenia państwowego - panowało przekonanie, że jest to kolejny, przygnębiający epizod w niekończącej się historii kryzysu finansowego, który ogarnął zachodnioeuropejskie gospodarki. Nastroje nieznacznie poprawiły się po przyjęciu pakietu ratunkowego dla Grecji. Zmniejszyły się obawy związane z rozpadem strefy euro. Jednak sytuacja wciąż nie jest różowa. Plany oszczędnościowe wprowadzane w państwach Unii Europejskiej w celu rozwiązania problemu zadłużenia wiążą się nie tylko z zagrożeniem kolejną falą recesji, lecz studzą także nadzieje na osiągnięcie wzrostu gospodarczego w nadchodzących latach. Tymczasem dla sektora nieruchomości, który poważnie ucierpiał w czasie finansowego krachu, kryzys w strefie euro może w rzeczywistości okazać się błogosławieństwem. Jak to możliwe? Wskutek zawirowań w zachodnich gospodarkach tracą wartość obligacje rządowe. A przecież jeszcze do niedawna postrzegano je jako jedną z najbezpieczniejszych form inwestycji. Dziś nie dają już inwestorom takich zwrotów, jak jeszcze kilka lat temu. Z drugiej strony, zysk z najlepszych europejskich nieruchomości spadł nieznacznie. To spowodowało, że różnica między zyskiem z obligacji rządowych a zyskiem z nieruchomości wzrosła do historycznie wysokiego poziomu.

Odczytywanie sygnałów
Teoretycznie można więc było spodziewać się pędu do inwestowania w nieruchomości w strefie euro.
Jeszcze w październiku Michael Haddock, szef działu badań nad rynkami kapitałowymi w regionie EMEA (Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki) agencji CBRE, zauważył, że przepaść między stopami kapitalizacji z nieruchomości a stopami kapitalizacji obligacji rządowych jest istotnym sygnałem do kupowania nieruchomości, szczególnie w strefie euro. - Inwestorzy długoterminowi, którzy potrafią sięgać wzrokiem poza dzisiejszą sytuację niepewności, powinni korzystać z obecnej niestabilności rynku. Daje ona możliwość zakupu najlepszych nieruchomości. Nie ma sensu płacić za niepotrzebną płynność w postaci obligacji rządowych - uważa Michael Haddock.
Podobnej reakcji można także oczekiwać na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie stopy zysku z obligacji także podążają w ślad za tendencjami obserwowanymi w Niemczech i krajach strefy euro. Przykładem mogą tu być kandydujące do przystąpienia do strefy euro Polska i Czechy. I rzeczywiście - od lata ubiegłego roku liczba inwestycji w nieruchomości na tych rynkach zdecydowanie rośnie. Pytanie tylko, czy jest to spowodowane różnicą między stopami kapitalizacji?

Richard Wilkinson, prezes zarządu austriackiego banku Erste Group Immorent inwestującego w nieruchomości, mówi: - W 2011 roku wartość inwestycji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej wzrosła w stosunku do lat 2009 i 2010 głównie dzięki rynkom Polski, Czech i Rosji. Jednym z powodów dużego zainteresowania może być niski poziom stóp oprocentowania obligacji rządowych.

Richard Wilkinson podkreśla jednak, że pieniądze płynące na inwestycje w nieruchomości pochodzą nie tylko od inwestorów lokujących środki w obligacjach rządowych. - Widać jednak, że fundusze chcą przywrócić równowagę w swoich portfelach. A to prowadzi również do pewnych wzrostów w sektorze nieruchomości. Rynki działają cyklicznie - są okresy, w których obligacje rządowe są droższe niż nieruchomości, i są okresy, kiedy jest odwrotnie. W chwili obecnej różnica między zyskami z niemieckich obligacji rządowych a zyskami z nieruchomości jest dość wysoka. Z drugiej strony, z powodu stosowanej indeksacji wysokości czynszów, nieruchomości są także postrzegane jako środek ochrony przed inflacją - zauważa Richard Wilkinson.

Widmo inflacji
- Inwestorzy sparzyli się na rynkach giełdowych - najpierw na inwestycjach w złoto, następnie na inwestycjach w obligacje rządowe - dlatego dziś nieruchomości wydają się rozsądną alternatywą. Stanowią aktywa materialne i są chronione przed obecnym dziś ryzykiem inflacji - twierdzi Karol Bartos, dyrektor generalny MGPA Polska. Podkreśla jednak, że to właśnie ryzyko inflacji - nie różnica w zakresie stóp kapitalizacji - może być istotniejszym czynnikiem przyciągającym inwestorów do Polski i naszej części świata. - W ostatnim czasie odnotowano wzrost inwestycji, na przykład, ze strony bliskowschodnich funduszy państwowych, które zaczynają inwestować w nieruchomości w takich miastach, jak Londyn czy Paryż. Lecz jednym z głównych powodów tego zjawiska jest ryzyko inflacji. A inwestycje w nieruchomości są stosunkowo na nią odporne. Jednak w naszym regionie, obecność takich funduszy jest dotąd niewielka - wyjaśnia Karol Bartos. Jego zdaniem zainteresowanie inwestorów regionem Europy Środkowej i Wschodniej jest bardzo duże, lecz nie da się ukryć, że swoją obecność na tych rynkach zwiększają zwykle ci, którzy już na nich działają. Całkowicie nowych graczy jest niewielu. Stuart Bloomfield, szef działu rynków kapitałowych praskiego oddziału CBRE także przyznaje, że stopy kapitalizacji obligacji i akcji rzeczywiście nie są dziś na atrakcyjnym dla inwestorów poziomie. Ale jednocześnie wątpi, czy to właśnie różnice w poziomie zysku odpowiadają za obecną falę inwestycji w nieruchomości w Europie Środkowo-Wschodniej. - Trzeci kwartał był okresem największej aktywności w historii czeskiego rynku. Czy to ma związek z tym, co dzieje się z obligacjami rządowymi? Najprawdopodobniej jest to zbieg okoliczności. Szczególnie jeżeli bierzemy pod uwagę długi okres podejmowania przez inwestorów decyzji odnośnie strategii oraz finalizacji transakcji - zauważa Stuart Bloomfield.

Fundamentalne decyzje
Czy zatem możliwe jest, że najwyższa w historii przepaść między stopami kapitalizacji obligacji w strefie euro a inwestycjami w nieruchomości może mieć niewielki wpływ na obecne inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej? Richard Wilkinson z Erste Group Immorent nie posuwa się do tak radykalnego twierdzenia. Lecz jednocześnie podkreśla względne znaczenie czynników makro. - Obserwuję rosnące zapotrzebowanie ze strony inwestorów na produkty dobrej jakości, szczególnie w Polsce, Czechach i Rosji. Może ono być związane z obecnym zamętem w strefie euro, lecz ma także związek z połączeniem wyższych niż w Europie Zachodniej zysków z dobrą kondycją rynków nieruchomości w tych krajach - zauważa Richard Wilkinson. Karol Bartos z MGPA przyznaje, że różnice w spodziewanych zyskach mają pewien wpływ na inwestorów, lecz nie tłumaczą obecnego zainteresowania Polską oraz innymi krajami regionu. - Oczywiste jest, że nieruchomości są dziś bardziej atrakcyjne jako klasa aktywów, lecz konkurencyjność Polski jest raczej związana z ogólnymi warunkami makroekonomicznymi i poziomem zadłużenia - uważa Karol Bartos. Podsumowując - jeśli inwestorów do Europy Środkowo-Wschodniej przyciąga głównie sytuacja na jej rynkach wewnętrznych, nie oznacza to, że spadające stopy kapitalizacji z inwestycji w obligacje rządowe nie mogą być kolejnym czynnikiem kuszącym inwestorów. Z drugiej strony, wszelkie korzystne czynniki wciąż mogą być zniwelowane przez konsekwencje kryzysu w strefie euro. Nie można bowiem zapominać, ze nadal istnieje problem z ograniczonym dostępem do kredytów. I może się on jeszcze pogłębić. Widmo kolejnej fali recesji wciąż straszy. Czarny scenariusz - rozpad strefy euro - wciąż jest możliwy. W opublikowanym w marcu przez ?CBRE badaniu dotyczącym nastawienia inwestorów w regionie Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki (EMEA ViewPoint survey of investor intentions) czytamy, że głównym czynnikiem, który ich niepokoi, jest dziś finansowanie. Na drugiej pozycji znalazła się obawa przed kolejną falą recesji, podczas gdy trzecią z najbardziej niepokojących perspektyw jest możliwy rozpad strefy euro.

Problemy z finansowaniem
- Największym dziś problemem jest dostępność finansowania bankowego oraz ogólna sytuacja makroekonomiczna. Ponieważ banki muszą mieć większe zasoby kapitału, dochodzi do korekty bilansu w całym sektorze. Wpływa to na dostępność finansowania na rynku nieruchomości komercyjnych - zauważa szef Erste Group Immorent. Karol Bartos z MGPA także podkreśla, że ten rok będzie szczególnie trudny dla rynku kredytowego. - Taka sytuacja będzie się utrzymywać, dopóki trwa ryzyko inflacji oraz gdy pojawiają się naciski związane z dodrukowywaniem pieniędzy. Najbliższy okres 18-24 miesięcy będzie mieć kluczowe znaczenie. Ogólnie jednak jestem nastawiony dość pozytywnie, ponieważ sektor nieruchomości jest w stosunkowo dobrej kondycji. Dziś nikt poważnie nie traktuje scenariusza, w którym możliwy jest rozpad strefy euro - mówi Karol Bartos. I oby miał rację.