Będzie dobrze, na razie

Tomasz Szpyt-Grzegórski, „Eurobuild Central & Eastern Europe”: Rok 2018 był…?

Paweł Dębowski, partner kancelarii Dentons, który stoi na czele Europejskiego Zespołu Prawa Nieruchomości: Był wyjątkowy. Pierwsze trzy miesiące nieco wolniejsze, ale potem nastąpiła kumulacja. Był to rekordowy rok na rynku inwestycyjnym – grubo ponad 6 mld euro obrotu – tego wcześniej nie odnotowaliśmy. Co równie ważne, ten rok nie zapowiada się gorzej, choć różne rzeczy mogą się wydarzyć i zakłócić koniunkturę. Z drugiej strony, w zakontraktowanych na pierwsze półrocze transakcjach mamy już około 2 mld euro obrotu, już teraz.

Zazwyczaj pierwszy kwartał, pierwsza połowa roku są spokojniejsze…

Jest kilka transakcji, które przeszły z 2018 roku i zostaną sfinalizowane w pierwszych miesiącach tego roku.

Jakie były najważniejsze wydarzenia roku 2018?

Jest ich chyba kilka: łączna wartość transakcji i wejście nowych inwestorów – kapitału azjatyckiego – to chyba te najważniejsze. W poszukiwaniu bardziej atrakcyjnych stóp zwrotu, obserwujemy wzrost transakcji typu joint-venture pomiędzy inwestorem kapitałowym, bardziej pasywnym, a deweloperem i realizowaniem w tej konfiguracji przedsięwzięć. Objęło to w zasadzie wszystkie segmenty rynku. Nie można też nie odnotować spadku stóp kapitalizacji na rynku biurowym w Warszawie poniżej 5 proc., co do tej pory było nie do pomyślenia. Mamy już kilka takich transakcji, a kilka kolejnych jest w toku.

Czy 4,5 proc. jest osiągalne?

Wierzę, że jest to możliwe.

Skąd taki apetyt na polskie nieruchomości?

Po pierwsze – inwestorzy nie obawiają się już alokować w Polsce dużych sum w pojedynczych transakcjach. Przejście Polski do koszyka krajów rozwiniętych ma duże znaczenie. Po drugie – w związku z tym powiększyła się wartość pojedynczych transakcji. Transakcji o wartości około 100 mln euro lub wyżej jest o wiele więcej niż wcześniej. Mamy też dużo więcej umów portfelowych, zwłaszcza na rynku magazynowym. Ten segment jest dużo bardziej dynamiczny niż dotychczas. Mówi się: „logistyka to nowy retail”. Jest w tym sporo prawdy, pod wieloma aspektami, choć trzeba przyznać, że w 2018 roku transakcje w sektorze handlowym poważnie podkręciły wynik. Po trzecie – napływ nowego kapitału, głównie azjatyckiego. To robi różnicę. W 2018 roku z tego kierunku popłynął na polski rynek ponad 1 mld euro. Mamy kapitał z Filipin, Korei Południowej, Malezji i Chin. Te pieniądze idą do nas bezpośrednio lub są plasowane przez fundusze obecne w Europie Zachodniej. Z Azji pochodzi przynajmniej 20-30 proc. kapitału, który został zainwestowany w 2018 w Polsce. To, co jest istotne, to fakt postrzegania Polski jako rynku stabilnego o dużej płynności i cenowo bardziej atrakcyjnego niż kraje Europy Zachodniej. Sektor biurowy w Warszawie ma się bardzo dobrze i, mimo obaw związanych z ilością nowo budowanej powierzchni, absorpcja netto na tym rynku pozostaje niezmiennie wysoka. Jest wyższa niż na przykład w Berlinie.

Czy azjatyckie zainteresowanie polskim rynkiem nieruchomości to odprysk tego, jak kapitał z tego rejonu postrzega Europę jako całość, czy jednak Polska jest szczególnie interesująca?

Polska jest szczególnie wyróżniona. Kapitał azjatycki interesuje się generalnie Europą Zachodnią. Spróbujmy przyjąć perspektywę kogoś, kto zarządza kapitałem nie z Europy, ale z miejsca oddalonego o tysiące kilometrów stąd. To, że Polska została zaklasyfikowana jako kraj rozwinięty, zmienia podejście do alokacji kapitału u nas. Stopy zwrotu znad Wisły porównuje się do tych z Europy Zachodniej. Jeśli taki inwestor będzie miał pewność co do stabilności systemu prawnego i podatkowego oraz perspektyw rozwoju gospodarki, to jest duże prawdopodobieństwo, że Polska okaże się bardziej atrakcyjnym rynkiem niż Europa Zachodnia. A w regionie możemy konkurować np. z Czechami – to jednak bardzo mały rynek, o dużej wprawdzie płynności, ale małej podaży – czy z Węgrami, których jednak sytuacja polityczna do tej pory odstraszała wielu inwestorów. Jeśli chodzi o kapitał azjatycki, a zwłaszcza ten z Korei, to widać, że preferuje on teraz Polskę i Wielką Brytanię.

Pomimo Brexitu?

Tak, kupują wbrew powszechnej intuicji. Są przekonani, że jeśli nawet dojdzie do Brexitu, to fundamenty ekonomii brytyjskiej są na tyle solidne, że w średnim terminie wyjście z UE nie powinno mieć znaczenia, a w długoterminowej – na pewno nie będzie miało. Uważam, że w dłuższej perspektywie mają rację, bez względu na to, jaki to będzie Brexit. Starają się wykorzystać obecną niepewność, która powoduje obniżenie cen i podwyższenie stóp zwrotu.

Czy nie jest trochę tak, że znaleźliśmy się na górce i niektórzy inwestorzy zachowują się jakby ich pieniądze „paliły”? Szukają więc inwestycji, eksplorując coraz to nowsze klasy aktywów, takie jak na przykład mieszkania na wynajem czy akademiki. Trochę przypomina mi to sytuację sprzed dekady.

Ja jestem chyba większym optymistą. W Europie Zachodniej, a zwłaszcza w Niemczech, mieszkania na wynajem są jednym z głównych segmentów rynku inwestycyjnego. Wynika to poniekąd z innej niż u nas mentalności dotyczącej własności lokum. Zastanawiam się na ile, zwłaszcza w młodszym pokoleniu Polaków, mentalność ta ulega zmianie. Dodatkowo popularne w przeszłości kredyty walutowe pokazały, że własność może być kulą u nogi, szczególnie w sytuacji deprecjacji złotego połączonej ze spadkiem cen nieruchomości. Dziś nie ma w zasadzie kredytów walutowych, ale ryzyko spadku wartości nadal pozostaje. Na rzecz najmu przemawia też zaostrzenie kryteriów przyznawania kredytów hipotecznych. Dla młodych ludzi 20 proc. wkładu własnego może okazać się przeszkodą nie do pokonania. Za najmem przemawia też napływ ludzi do miast i potrzeba znalezienia własnego mieszkania przy zachowaniu elastyczności – że na przykład za 12 miesięcy będziemy chcieli mieć większe mieszkanie albo mieszkanie w innej dzielnicy, skąd będziemy mieli bliżej do pracy. Inwestorzy instytucjonalni jako wynajmujący, którzy będą zdolni zaoferować odpowiedni produkt, będą mogli z powodzeniem funkcjonować. Myślę, że w ciągu najbliższego roku, dwóch będziemy świadkami dynamicznego rozwoju tego sektora rynku. Należy też pamiętać, że produkt oferowany przez inwestorów instytucjonalnych będzie się znacznie różnił w zakresie świadczonych usług od produktu, który może zaoferować indywidualny wynajmujący. Tendencję wzrostową widać też w akademikach. Pierwsze platformy działające w tym segmencie cieszą się ogromną popularnością. Polski sektor akademicki oferuje poziom nauczania wysokiej jakości, a jednocześnie jest tańszy niż na Zachodzie; przyciąga więc studentów z Azji, Bliskiego Wschodu czy Skandynawii. Dla nich prywatne akademiki są bardzo atrakcyjne. Trudno się więc dziwić, że poziom wynajęcia wynosi ponad 90 proc.

Biura, centra handlowe, magazyny, hotele, akademiki, mieszkania na wynajem... Popyt jest na wszystko. Każdy boom się jednak kiedyś kończy. Skąd mogą przyjść kłopoty i jakie mogą one być?

Jakiej odpowiedzi bym nie udzielił na to pytanie, to się pomylę. Myślę, że żaden z nas nie jest w stanie tego przewidzieć. Pewnie zacznie się w USA, a kilka miesięcy później przyjdzie do Europy. Dlaczego? Możliwych przyczyn jest wiele: przedłużająca się wojna handlowa z Chinami, kolejne wzrosty stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i wzrost stóp zwrotu z obligacji – cena nieruchomości jest pochodną ceny na rynku obligacji. Jeśli dojdzie do wzrostów cen obligacji, wpłynie to na korektę cen nieruchomości. Aprecjacja dolara także może mieć wpływ na globalną gospodarkę, szczególnie krajów rozwijających się, które dziś (inaczej niż 10 lat temu) wytwarzają 60 proc. globalnego PKB. Są one, tak samo jak funkcjonujące w nich podmioty gospodarcze i banki, zadłużone w tej walucie. Wzrost wartości zadłużenia spowodowany aprecjacją dolara może się więc dla nich okazać katastrofalny, a w związku z faktem, że ich udział w światowym PKB jest bardzo znaczący, mogą zainicjować recesję. Widzimy to dobrze na przykładzie Turcji, w której aprecjacja dolara połączona z inflacją doprowadziła do wprowadzenia przepisów zabraniających denominowania czynszów w centrach handlowych w dolarach amerykańskich. Ale konia z rzędem temu, kto przewidzi kurs dolara na koniec 2019 roku. Czytałem analizy walutowe czterech banków i dwa z nich zapowiedziały, że nadchodzi koniec ery dolara, a dwa, że wręcz przeciwnie.

Co może być problemem w Polsce?

W Polsce możemy mieć problemy z pozyskaniem rąk do pracy. Nie pomoże też otwarcie niemieckiego rynku pracy na pracowników z Ukrainy, ale to będziemy mogli zaobserwować za chwilę. Walka o pracowników na pewno doprowadzi do wzrostu płac w sektorze prywatnym, a wszystko wskazuje na to, że będziemy mieli też podwyżki w sektorze publicznym. Oba te czynniki są inflacjogenne, ale osobiście nie demonizowałbym skali zjawiska. Inną kwestią jest, na ile uda nam się utrzymać konkurencyjność naszej gospodarki przy wzroście kosztów pracy. Nie jest to jednak wyzwanie najbliższych dwóch czy trzech lat. Bardziej mnie martwi grudniowy spadek zamówień (PMI) do poziomu 47,6 proc., czyli najniższego od 2013 roku. Wskazuje to na spadek zamówień szczególnie od kontrahentów zagranicznych, i może być sygnałem nadchodzącego spowolnienia, ale wcale nie musi. Spadek PMI może równie dobrze oznaczać spowolnienie wzrostu. Także sygnały ze strony Niemiec, gdzie przewiduje się spowolnienie w 2020 roku są dla nas ostrzeżeniem. Jesteśmy bardzo silnie związani z gospodarką naszego zachodniego sąsiada – jeśli ona zwolni, to mamy pewne kłopoty. Nasz spadek PMI podążał za spadkiem PMI naszego sąsiada, z tym, że w Niemczech zatrzymał się w okolicach 50 punktów. Mam też nadzieję, że stopy procentowe pozostaną w Polsce na tym samym poziomie i że możemy spodziewać się wzrostu naszego PKB w roku 2019 o ponad 3 proc. To byłby bardzo przyzwoity wynik.

Wspomniał Pan wcześniej o stabilności systemu prawnego i podatkowego. Jak właściwie z nią jest?

Myślę, że trzeba wyodrębnić tutaj kilka aspektów. Na początek pozytywny, czyli wydanie przez Ministerstwo Finansów w grudniu 2018 roku objaśnień podatkowych dotyczących opodatkowania podatkiem VAT transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych.

Czy to ucina wątpliwości, które powstały po zmianie przez organy skarbowe praktyki dotyczącej opodatkowania transakcji?

Ewidentnie widać, że w Ministerstwie Finansów zrozumiano, że kwestia opodatkowania miała olbrzymie znaczenie i zauważono ogromny spadek wpływów z VAT-u z transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych. Rynek po prostu unikał takich umów. Wkradła się też niepewność, czy zawieranie transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanych części nie zostanie w przyszłości podważone. To zostało przez ministerstwo dostrzeżone i konsultacje dotyczące objaśnień zostały przeprowadzone bardzo profesjonalnie. Jeżeli urzędy będą przestrzegały zapisów tych objaśnień, to w ciągu roku, dwóch sprawa zostanie zamknięta. Ale nie można uznać, że obecnie jest już po temacie. Naruszonego raz zaufania nie odbudowuje się z dnia na dzień promulgacją objaśnień. Potrzeba będzie długich miesięcy przestrzegania tej polityki interpretacyjnej. Nie sądzę, żeby w najbliższym czasie ktoś odważył się sfinalizować transakcję jedynie w oparciu o te objaśnienia. Inwestorzy nadal będą się opierać na interpretacjach indywidualnych. Jeśli będą one zgodne z objaśnieniami, co pozwoli nam też na wytworzenie praktyki w oparciu o te objaśnienia i nowe interpretacje, i nie będziemy mieli do czynienia z odmowami zwrotu VAT-u, mimo wydanych uprzednio interpretacji indywidualnych, to jestem pewien, że problem z czasem zniknie.

To pozytyw, jakie są negatywy?

Nie nazwałbym tego może negatywem, ale istotna jest skala zmian podatkowych wchodzących od 1 stycznia 2019 roku – są one olbrzymie. Z punktu widzenia rynku nieruchomościowego chodzi głównie o zmiany przepisów dotyczących pobierania podatku u źródła w Polsce (withholding tax), zmiany minimalnego podatku dochodowego w odniesieniu do nieruchomości komercyjnych (tu są one nieznaczne, gdyż po prostu przepis stosuje się do wszelkiego rodzaju wynajmowanych nieruchomości, z zastrzeżeniem nieruchomości mieszkaniowych będących częścią programów budownictwa socjalnego), zmiany w przepisach dotyczących cen transferowych, przepisów dotyczących klauzuli unikania opodatkowania, tzw. GAAR, oraz wprowadzenie MDR, czyli obowiązku ujawniania niektórych struktur podatkowych. Jak Pan widzi, jest tego bardzo dużo. Zmiany dotyczące poboru podatku u źródła wydają się dość skomplikowane tak w zakresie poboru podatku, zwrotu pobranego podatku, jak i w kwestii rzeczywistego właściciela (beneficial owner). Wprowadzenie nowej definicji rzeczywistego właściciela ma zapobiec inwestowaniu w Polsce za pośrednictwem podmiotów niepodejmujących rzeczywistego ryzyka gospodarczego, zlokalizowanych w jurysdykcjach oferujących korzystne zapisy w zawartych z Polską umowach o unikaniu podwójnego opodatkowania. Te przepisy będą prowadziły w wielu przypadkach do zmian strukturyzowania transakcji i inwestowania bezpośrednio z kraju inwestora. Cóż – jeśli ktoś prowadzi działalność w Polsce i osiąga tutaj zyski, to powinien również płacić tutaj podatki. Na pewno zmiany te zwiększą koszt prowadzenia działalności w Polsce i obciążeń administracyjnych z tym związanych. Polska nie jest jednak w tej materii odosobniona. Nowe regulacje odzwierciedlają tendencje obserwowane w całej Europie i na świecie. Nie sądzę więc, żeby wpłynęły negatywnie na konkurencyjność polskiego rynku. To, co ja uważam za negatywny aspekt tych zmian, to nałożenie obowiązku zgłoszenia w ramach MDR struktur podatkowych wdrożonych od 26 czerwca 2018, mimo że przepis wchodzi w życie od 1 stycznia 2019 roku, co moim zdaniem jest przykładem wstecznego działania ustawy. Innym przykładem negatywnym jest posługiwanie się w nowych przepisach nadmiernymi sankcjami karnymi – z kilkudziesięciomilionowymi grzywnami i niewspółmiernymi karami, z karą pozbawienia wolności włącznie. Myślę, że ta tendencja do straszenia inkarceracją jest w Polsce zbyt daleko posunięta i nadużywana na wszystkich polach.

Jest się czym martwić?

Tym, co niepokoi inwestorów, zwłaszcza tych z Europy Zachodniej, jest tzw. reforma sądownictwa. Reforma sądownictwa jest konieczna i co do tego zgodni są wszyscy. Ta „reforma” ma jednak na celu zwiększenie wpływu władzy wykonawczej na władzę sądowniczą poprzez nowo powołany KRS czy izbę dyscyplinarną i zmiany prezesów. To budzi niepokój inwestorów, a we mnie osobiście sprzeciw i uważam te zmiany za niedopuszczalne. Pamiętajmy jednak, że z punktu widzenia rynku najważniejsza jest praktyka. Myślę, że jakikolwiek „polityczny” wyrok w sprawie gospodarczej mógłby spowodować bardzo duże szkody w percepcji naszego rynku. Uważam jednak, że prawdopodobieństwo takiej sytuacji jest znikome. Zmiany te budzą natomiast niepokój i możemy się spodziewać odmiany trendu w dużych kontraktach i wzrostu liczby zapisów przekazujących spory pod rozstrzygnięcie sądów arbitrażowych.

Czego możemy się spodziewać po roku 2019?

Jestem optymistą, co w przypadku mojej osoby jest wyjątkowe. Znany jestem raczej ze swojego pesymizmu pod koniec roku, który na początku kolejnego roku przeradza się w optymizm. Wprawdzie jeśli chodzi o polską gospodarkę jako całość, to być może szczyt mamy już za sobą i wzrost PKB najprawdopodobniej nie będzie tak wysoki jak w 2018 roku; ale spodziewam się jednak nadal dużego napływu kapitału i przez pierwszą połowę roku rynek inwestycyjny powinien wykazywać się dynamiką zbliżoną do dotychczasowej. ν

Prawnik, który rozumie nieruchomości

Paweł Dębowski jest partnerem w Dentonsie. Stoi na czele Europejskiego Zespołu Prawa Nieruchomości. Jest jednym z najbardziej rozpoznawalnych i uznanych specjalistów prawa nieruchomości w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej. W praktyce zawodowej już blisko 30 lat temu brał udział w procesach tworzenia pierwszych inwestycji nieruchomościowych w Polsce. Doradza klientom instytucjonalnym i największym zagranicznym firmom operującym w kraju – inwestorom, deweloperom, kredytodawcom i firmom budowlanym. Specjalizuje się w zagadnieniach związanych z nabywaniem i zbywaniem nieruchomości, finansowaniem oraz inwestowaniem na rynku nieruchomości, szczególnie w sektorze biurowym, centrów handlowych oraz hotelowym w Europie Środkowo-Wschodniej.