Wysoka cena ryzyka

Branża nieruchomości potrzebuje zastrzyku gotówki, a fundusze emerytalne w Europie Środkowo-Wschodniej nie narzekają na jej brak. mimo to w Polsce fundusze nie śpieszą się z wydatkami. Oznak pozytywnych zmian na razie nie widać

 Mladen Petrov

National Pension Service, największy fundusz emerytalny w Korei Południowej,  w zeszłym roku ruszył na zakupy. Ostatni nabytek potężnego  inwestora to budynek Sony Center w centrum Berlina. Cena znanego biurowca – 768 mln dolarów. Pod koniec marca tego roku fundusz posiadał aktywa o wartości 260 mld dolarów, z czego nieruchomości zagraniczne stanowiły tylko 1,3 proc. portfela National Pension Service. Zakup w stolicy Niemiec to nie pierwsza europejska inwestycja funduszu, który posiada już  m.in. siedzibę HSBC Holdings w Londynie i  12 proc. udziałów lotniska London Gatwick.

    Zagraniczne fundusze emerytalne nie kryją zainteresowania europejskim rynkiem nieruchomości. Należą do najbardziej aktywnych inwestorów na rynkach Europy Zachodniej, rozglądając się jednocześnie za nowymi możliwościami na Wschodzie. Do graczy poszukujących nieruchomości na kontynencie mogą dołączyć w długofalowej perspektywie również chińskie fundusze emerytalne. Od końca 2009 roku mogą one już bezpośrednio inwestować w rodzimy sektor nieruchomości. Według obliczeń agencji DTZ, przy założeniu, że fundusze początkowo konserwatywnie zainwestują do 5 proc. swoich aktywów w nieruchomości na rynku chińskim, w ciągu następnych 3-5 lat do wzięcia będzie około 28 mld dolarów. Docelowo fundusze te przerzucą swoje zainteresowanie na rynki europejskie, ze szczegółowym uwzględnieniem Europy Środkowej. Zobaczymy je wówczas zarówno w roli kupującego gotowe projekty, jak i finansującego budowę nowych.

Inwestowanie na odległość

Brzmi obiecująco, ale na razie na tym koniec. Deweloperzy i inwestorzy nie kryją nadziei na finansowanie ich projektów z pieniędzy emerytów. W zależności od kraju, niektórym się to nawet udaje. W Bułgarii największy fundusz emerytalny Doverie należy do jednego z dużych inwestorów na rynku nieruchomości. W Polsce zaangażowanie funduszy emerytalnych w sektor nieruchomości kończy się na zakupie akcji przedsiębiorstw budowlanych i deweloperskich notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W czwartym kwartale minionego roku polskie fundusze emerytalne prowadziły łącznie prawie 15 mln rachunków, a w ich portfelach znajdowało się ponad 179 mld zł. Wśród głównych składowych portfeli inwestycyjnych otwartych funduszy emerytalnych największe udziały przypadały akcjom spółek notowanych na rynku podstawowym GPW (ponad 53 mld zł) oraz obligacjom skarbowym o stałym oprocentowaniu (ponad 85 mld zł). Bezpośredniego zaangażowania w projekty deweloperskie nie widać.

Grzegorz Chłopek, wiceprezes ING PTE, drugiego pod względem wielkości aktywów funduszu emerytalnego w kraju (portfel o wartości ponad 43 mld zł pod koniec 2009 roku), patrzy na rynek nieruchomości z zainteresowaniem, ale zarazem 
z ostrożnością. Dlaczego? – Pierwszą przeszkodą jest to, że fundusz potrzebuje dziennej wyceny rynkowej portfela, co jest mało realistyczne w przypadku inwestycji bezpośrednich. Z tego względu nieruchomości są lepszą okazją dla funduszy zamkniętych. Barierę stanowi również to, że projekty deweloperskie oparte są zazwyczaj o stopę procentową euro, która jest znacznie poniżej stopy procentowej walut lokalnych. Przy ograniczonej zyskowności produktu istotna staje się również kwestia kosztu zarządzania takim portfelem: czy nie zjada on w znaczącej części oczekiwanej premii za ryzyko – wyjaśnia Grzegorz Chłopek.

Po drugiej stronie jest Maciej Kiełbicki, dyrektor zarządzający firmy deweloperskiej Mayland Real Estate. Podkreśla on, że giełda nie powinna być jedynym miejscem lokowania gotówki. – Pieniądze na przyszłe emerytury nie powinny być angażowane w ryzykowne inwestycje, ale czy giełda jest jedynym bezpiecznym wyborem? Owszem, warszawski parkiet się rozwija, ale aktywa pozostają limitowane. Giełda, w swej naturze ma element spekulacyjny, emocjonalny. Ponadto w Warszawie mamy spory udział inwestorów indywidualnych, którzy nasilają tę cechę. Jest to normalne i nic w tym złego, tyle że stanowi dodatkowy argument za dywersyfikacją portfela. Zagraniczne fundusze już dawno odkryły korzyści z posiadania produktów zapewniających stały przypływ gotówki, takich jak nieruchomości. Skoro fundusze zagraniczne pracują na większe emerytury w Polsce, dlaczego lokalne fundusze nie mogłyby robić tego samego? – zastanawia się Maciej Kiełbicki.

Kto się nie boi ryzyka?

Bezpośrednie inwestowanie w nieruchomości nie znajduje się na liście alternatywnych instrumentów inwestycyjnych w Polsce. Podobnie w Czechach. W Europie Środkowo-Wschodniej zdarzają się jednak wyjątki. W Bułgarii OFE  mogą inwestować do 10 proc. swoich aktywów w projekty deweloperskie. Po sześcioletnich debatach w parlamencie, w tym roku bułgarskie ustawodawstwo posunęło się o krok naprzód, pozwalając funduszom emerytalnym na inwestowanie w projekty infrastrukturalne. Według nowej wersji Ustawy o ubezpieczeniach społecznych, fundusze emerytalne będą mogły wydać do 10 proc. swoich aktywów na obligacje infrastrukturalne, emitowane przez banki z kapitałem bułgarskim większym niż 50 proc. Ponadto fundusze będą mogły inwestować w podobne obligacje emitowane przez banki narodowe państw członkowskich Unii Europejskiej. 

Pomimo utrzymującej się trudnej sytuacji na rynku nieruchomości w Bułgarii, większość funduszy emerytalnych nadal korzysta z możliwości inwestowania w projekty deweloperskie. Odbywa się to za pomocą REIT-ów (Real Estate Investment Trust), funduszy powstających w celu realizacji konkretnych projektów deweloperskich. W Bułgarii jest 60 takich funduszy, zarejestrowanych i notowanych na sofijskiej giełdzie papierów wartościowych. Dużo? W rzeczywistości liczba aktywnych funduszy jest mniejsza o dwie trzecie. Do tego część z nich skupia się tylko na tworzeniu banków działek i nie rozwija działalności deweloperskiej. Zgodnie z prawem, fundusze emerytalne mogą posiadać do 10 procent akcji takiej firmy.

Zdarza się jednak, że jeden fundusz posiada więcej akcji dzięki kilku subfunduszom. Doverie jest właścicielem 30 proc. Prime Property BG REIT. Prowadzi on obecnie inwestycje biurowe i mieszkaniowe w Sofii, Płowdiwie oraz Sveti Vlas nad Morzem Czarnym. W ubiegłym roku fundusz Doverie zwiększył swoje zaangażowanie w projekty deweloperskie, inwestując dodatkowo ok. 4,5 mln euro. Stanowi to wzrost inwestycji o 50 proc. w ujęciu rocznym. Pod koniec ubiegłego roku inwestycje w nieruchomości funduszu wynosiły prawie 14 mln euro. Zysk z inwestycji nieruchomościowych w 2009 roku wyniósł ok. 600 tys. euro.

Z pewnymi wyjątkami, ubiegły kryzysowy rok nie upłynął w Bułgarii pod znakiem wielkich zmian w portfelu inwestycyjnym, przynajmniej jeśli chodzi o firmy deweloperskie, co potwierdza Snezhana Yotinska, odpowiedzialna za kontakty 
z inwestorami w FairPlay Properties, kolejnej firmie deweloperskiej, której akcjonariuszami są również bułgarskie fundusze emerytalne. Obecnie firma, największy REIT notowany na giełdzie w Sofii z 13-procentowym udziałem w rynku,  prowadzi prace nad ośmioma projektami w całym kraju. Ponad połowę portfela funduszu (58 proc.) stanowią inwestycje w mieszkania luksusowe. Pod koniec kwietnia dziesięć funduszy emerytalnych było w posiadaniu 8 proc. akcji firm. – Do tej pory cztery razy zwiększaliśmy kapitał, obecnie do prawie 28 mln euro, i za każdym razem cieszyliśmy się zainteresowaniem ze strony funduszy emerytalnych. Nawet dziś, kiedy rynek nieruchomości przeżywa ciężkie chwile, mimo że nie przybywa inwestorów instytucjonalnych, nie obserwujemy znaczących zmian w akcjonariacie. Fundusze nastawione są na długofalowe zyski i rozumieją doskonale, że dołki po drodze są nieuniknione – zapewnia Snezhana Yotinska.

Przeczekać kryzys

Bułgarskie fundusze, które mogą również inwestować za granicą, nie omieszkały skorzystać z tej możliwości. Według danych bułgarskiej Komisji Nadzoru Finansowego, w 2009 roku 34 proc. aktywów funduszy było lokowanych poza granicami, co oznacza wzrost o 8 proc. w porównaniu do 2008 roku. Fundusze te mają również stanowczo mniejsze zaangażowanie na sofijskim parkiecie – akcje notowanych spółek wynosiły 15 proc. portfela funduszy w 2009 roku, co stanowi spadek o ponad 30 proc. w ujęciu rocznym. – Szalone czasy bezgranicznego wzrostu skończyły się na dobre. Fundusze szukają dochodowych projektów, ale teraz rozumienie dochodowości jest zupełnie inne. Kupujący zadowalają się normalnymi stopami zwrotu i nie wierzą obietnicom stuprocentowego wzrostu w ciągu 2-3 lat, jak to miało miejsce w przypadku inwestycji mieszkaniowych. Kilka lat temu nawet powściągliwy i konserwatywny gracz wierzył w to, że rynek będzie się rozwijał bez końca – komentuje Veselin Genchev, dyrektor zarządzający funduszu BenchMark Fund Estates REIT. Obecnie około 30 proc. akcji tego sofijskiego funduszu jest w rękach funduszy emerytalnych. Stanowi to spadek o 10 proc. Fundusz skupia się aktualnie tylko na budowie dwóch biurowców w Sofii i w oczekiwaniu na lepsze czasy zamroził budowę projektu mieszkaniowego Exclusive Ski & Spa Resort w Borovetz. Zrezygnowano również z planów budowy osiedla mieszkaniowego w mieście Kjustendil. Zdaniem Veselina Gencheva, bułgarski rynek nieruchomości potrzebuje jeszcze minimum roku na odbicie się od dna. Pod koniec ubiegłego roku kapitalizacja rynkowa BenchMark spadła do 5 mln euro i – zdaniem analityków – firma pozostaje mocno niedowartościowana. Jest to źródło problemów niejednej z notowanych na giełdzie firm deweloperskich. – Fundusze pozostają na rynku, ale nie obserwujemy wzrostu zainteresowania. Z moich ostrożnych szacunków wynika, że fundusze te mogą przeznaczyć na projekty deweloperskie do 125 mln euro – dodaje Veselin Genchev.

Wielkie nadzieje a rzeczywistość

Ze względu na wielkość rynku, fundusze mają o wiele więcej do wzięcia w Polsce. Jednak rozmowy o tym, jak firmy deweloperskie mogą skorzystać z kapitału funduszy emerytalnych, pozostają obecnie wyłącznie w sferze teorii. Maciej Kiełbicki z Mayland Real Estate uważa, że kapitał ten z wielu względów powinien być uwalniany stopniowo. Rozsądny poziom środków, które fundusze mogłyby inwestować w nieruchomości, to według niego 15 do 25 proc. ich aktywów. Oczywiście, zarządzający portfelem powinni mieć narzucone parametry oceny jakości inwestycji i procesu nabycia. Wtedy będzie to bezpieczne. – Można oczywiście zapytać, dlaczego deweloperzy nie wprowadzają gotowych obiektów na giełdę, by były dostępne dla funduszy? Robią to, lecz ze względu na wspomniany charakter giełdy – wprowadzają pewną mieszankę, składającą się z gotowych obiektów, które już zarabiają oraz z tych przyszłych, które je tylko obiecują, a jest to już działalność wiążąca się ze sporym ryzykiem – wyjaśnia Maciej Kiełbicki.

Fundusze emerytalne przyznają, że dywersyfikacja portfela jest im potrzebna. Grzegorz Chłopek z ING PTE używa nawet określenia „ciśnienie”, porównując dostępny kapitał do dostępnych kanałów inwestowania, ale od razu zaznacza, że alternatywne rozwiązania również mogą stworzyć bańkę. Będąc jednym z głównych graczy na warszawskim parkiecie, fundusze również mogą się przyczynić do nieuzasadnionego wzrostu wartości spółek. Właśnie z myślą o tym, zdaniem deweloperów, fundusze powinny przyjrzeć się dobrze zarabiającym projektom z rynku nieruchomości. – Na Zachodzie fundusze tego typu kupują gotowe produkty nieco drożej, ale za to z gwarancją stabilnych dochodów. Element stabilności jest dla nich kluczowy – mówi Maciej Kiełbicki i dodaje, że branża deweloperska ze względu na wysoki poziom długu publicznego, podchodzi sceptycznie do możliwości szybkiego uwolnienia tych środków.

Podobnie wygląda to po stronie funduszy. 
– Wciąż widzimy spory potencjał na giełdzie. Około 360 spółek krajowych, w tym wiele firm z branży budowlanej i deweloperskiej, oferuje możliwość inwestowania w sektor nieruchomościowy bez konieczności wchodzenia w ten sektor poprzez fundusze zamknięte. Poza tym poprawia się free float akcji dzięki temu, że państwo zmniejsza swoje udziały w spółkach. Z naszego punktu widzenia lepiej jest kupować aktywa w rozwijających się spółkach, niż angażować się bezpośrednio w rynek nieruchomości – przekonuje wiceprezes ING PTE.

Fundusze emerytalne są również jednym z regulatorów rynku kapitałowego, dzięki nałożonemu na nie obowiązkowi sprzedaży akcji w razie gwałtownego wzrostu notowań do 40 proc. Zazwyczaj fundusze rozpoczynają sprzedaż wcześniej, co ma ochronić rynek przed powstaniem bańki. Ostrożne zachowanie jest właśnie jedną z przyczyn, dla których fundusze nie spieszą się ze zmianami regulacji. Bezpośrednie zaangażowanie na rynku nieruchomości wiąże się dla nich z większym, niepożądanym ryzykiem. – Stopa zwrotu nie daje satysfakcjonującej premii za ryzyko. Fundusz emerytalny z natury inwestuje z horyzontem wieloletnim, a polskim rynek nieruchomości ma za krótką historię, by można na nim w pełni świadomie przewidywać trendy na cały okres inwestycji. Do tego wymagana jest większa przejrzystość rynku. Faktyczne ryzyko związane z transakcją – w naszym przypadku tylko pośrednią – poprzez zamknięte fundusze inwestycyjne, będziemy znać nie wcześniej niż po roku. Zatem czy warto brać na siebie to ryzyko przy oczekiwanych premiach? Pożądany kierunek rozwoju funduszy emerytalnych jest dobrze znany – wielofunduszowość, wypłaty emerytur oraz zmiany w polityce inwestycyjnej. Muszę jednak przyznać, że po ostatnich zmianach prawnych, które nakładają ograniczenie na opłatę za zarządzanie, coraz bardziej będzie zyskiwać na znaczeniu kontrola ryzyka, ograniczając gotowość do ich podejmowania – kończy Grzegorz Chłopek.

Wygląda na to, że deweloperzy, choć mają bliżej do Warszawy, po finansowanie będą musieli udać się na przykład do Seulu. Na przykład wspomniany koreański National Pension Service zapowiada kolejne zakupy w Europie. ν