Big boxers

Centra handlowe i hotele cierpią z powodu Covidu, więc kapitał właśnie w magazynach gorączkowo szuka możliwości zarobku. Na konkurencyjnym rynku, na którym wszyscy chcą budować skalę, właśnie szybkość stała się dziś kluczem do sukcesu. Ani deweloper, ani inwestor nie mogą sobie pozwolić na zwłokę, gdy nadarzają się okazje, których nikt nie zamierza przegapić.

Jak dziś wygląda typowa transakcja magazynowa? Przede wszystkim charakteryzuje się wczesnym zaangażowaniem kapitału inwestorskiego. Jak wyjaśnia Artur Kulawski, szef działu nieruchomości i partner zarządzający w kancelarii Linklaters, w sektorze logistycznym dominującą obecnie formą transakcji jest development funding (albo forward funding) polegający na finansowaniu przez inwestora przedsięwzięcia deweloperskiego po to, aby zakończony projekt nabyć po wybudowaniu i wynajęciu. Jak dokładnie taka transakcja przebiega? Działając w ramach uzgodnień stron, deweloper znajduje odpowiedni teren, podpisuje umowy przedwstępne na jego nabycie, uzyskuje pozwolenia administracyjne, w tym pozwolenia na budowę magazynu lub magazynów, a ponadto pozyskuje najemcę lub najemców i negocjuje umowę najmu budynku, który ma zostać wybudowany. Do realizacji tych przygotowań oraz całej transakcji deweloper posługuje się spółką celową, którą po wybudowaniu magazynu i jego wynajęciu sprzedaje inwestorowi (wraz z prawem do terenu i umową najmu). Inwestora i dewelopera łączy też inna umowa – development management agreement (w skrócie DMA). Zobowiązuje ona dewelopera za odpowiednim wynagrodzeniem do realizacji budowy i zarządzania projektem, w tym do dokończenia wynajmu powierzchni budynku. Z kolei inwestor zobowiązuje się do sukcesywnego ponoszenia kosztów budowy oraz innych kosztów ustalonych z deweloperem aż do ukończenia projektu. Zakończenie następuje w momencie, kiedy obiekt jest wybudowany i wynajęty oraz rozliczone są koszty budowy i wynagrodzenia dewelopera. Dzięki takiej organizacji transakcji i włączeniu się do niej przez inwestora na wczesnym etapie realizacji, w tym ponoszeniu choćby w części przez niego ryzyka budowy i wynajmu, stopa zwrotu dla inwestora z takiej transakcji jest wyższa niż przy nabyciu gotowego budynku i może sięgać nawet kilkunastu procent. A to dlatego, że choć odpowiedzialność za budowę i za wynajęcie powierzchni spoczywa na deweloperze, w przypadku różnych okoliczności – których nie można przecież wykluczyć, łącznie z upadłością dewelopera czy wycofaniem się najemcy z umowy najmu wskutek na przykład nieterminowej budowy albo nieuzyskania pozwolenia na użytkowanie – inwestor ryzykuje w pewnej mierze utratę zainwestowanego kapitału.

Inwestorzy jednak coraz częściej są skłonni podejmować większe ryzyko. Muszą schodzić z utartych ścieżek, bo za nieruchomości w logistyce trzeba coraz więcej płacić. – Poziom yieldów w przypadku najlepszych nieruchomości wynajętych na 15-20 lat renomowanym najemcom wynosi poniżej 4,25 proc. W przypadku standardowych magazynów instytucjonalnej jakości z wieloma najemcami, w zależności od lokalizacji, jakości najemców, długości umów najmu i tak dalej, przedział to 5,5-7 proc. – mówi Piotr Mirowski, senior partner, dyrektor działu doradztwa inwestycyjnego w firmie Colliers International. Te „niskie czwórki”, jak się mówi w branży o najdroższych obecnie nieruchomościach, to centra dystrybucyjne Amazona, czyli pokaźne obiekty wynajęte na długi czas przez najemcę o bardzo mocnej marce. Jeszcze wyraźniej obniżają się yieldy na zachodzie Europy. W Niemczech mowa już nawet o „niskich trójkach” i jak wskazuje Paweł Partyka, partner w polskim biurze Cushman & Wakefield, presja na ceny u naszego sąsiada nie jest bez znaczenia również dla stóp na naszym rynku.

Covid dolał paliwa

Rosnących cen nie powstrzymała nawet pandemia. Hamująco na transakcje wpłynęła ledwie na chwilę. – Te negatywne skutki koronawirusa występowały tylko w drugim i trzecim kwartale ubiegłego roku. Wówczas Covid wyhamował transakcje. Parę umów się posypało, w przypadku paru innych cena została skorygowana, a kupujący otrzymali nieduże zniżki za niepewność. W trzecim kwartale rozpoczął się jednak powrót do tego, co było wcześniej, a czwarty kwartał to ogromny wzrost aktywności, wzrost cen i apetytu na rynek – mówi Paweł Partyka, partner w polskim biurze Cushman & Wakefield. Rok zamknął się więc rekordowym 2,6 mld euro i rynek cały czas przyśpiesza. – Ponieważ sektory takie, jak centra handlowe, hotele i biura zostały bardziej dotknięte przez Covid, mamy dziś ogromną ilość kapitału, która chce wejść w logistykę – mówi Paweł Partyka.

Na rynku widać też dużą liczbę transakcji portfelowych. Ze wspomnianych 2,6 mld euro aż 2/3 w zeszłym roku to obrót mniejszymi lub większymi portfelami. Im większa transakcja, tym lepiej, bo prawie wszyscy poszukują skali. – Dziś na każdą wielość transakcji znajdzie się grupa inwestorów – podkreśla Paweł Partyka.

Nic więc dziwnego, że również nowy development jest tak rozchwytywany, że czas reakcji ma tutaj kapitalne znaczenie. Stąd nie tylko tak duża liczba wspomnianych transakcji typu development funding, kiedy to inwestor wchodzi w projekt na bardzo wczesnym etapie, ale też umowy między deweloperami a inwestorami przybierają coraz częściej formę długofalowej współpracy. – Przy dzisiejszej skali i szybkości dostarczania nieruchomości posiadanie partnera, który jest w stanie szybko zainwestować w daną lokalizację, jest czasem kluczowe, zarówno do tego, by zdobyć najemcę, jak i by zabezpieczyć grunt. Dlatego często strategiczny partner ułatwia osiągnięcie sukcesu. Jeżeli już jest partnerstwo strategiczne, czyli są wypracowane schematy działania, można bardzo szybko reagować na sytuacje rynkowe – mówi Paweł Partyka.

Dobrym przykładem jest południowo-afrykański fundusz inwestycyjny Redefine, który – wspólnie z asset managerem i inwestorem mniejszościowym, firmą Griffin Real Estate – w 2018 roku wszedł w partnerstwo z deweloperem Panattoni. Owocem tej szerokiej współpracy był rozwój platformy European Logistics Investment (ELI), do której w 2020 roku dołączył trzeci inwestor – Madison International Realty. W rezultacie Panattoni, jako deweloper, dostarcza nieruchomości platformie, a także jest ich property managerem.

– Patrząc z dzisiejszej perspektywy, mogę powiedzieć, że to był dobry ruch. Jest dziś coraz trudniej znajdować odpowiednie aktywa do inwestowania na logistycznym i przemysłowym rynku. Dzięki partnerstwu z jednym z czołowych deweloperów logistycznych w Europie, nie jesteśmy tak zależni od ograniczonej dostępności produktu i korzystamy w większym stopniu z dynamicznego rozwoju rynku logistycznego i przemysłowego. Kontynuujemy pracę nad osiągnięciem celu, jakim jest budowa portfolio aktywów o wartości brutto ponad 1 mld euro. W ciągu następnych 12 do 18 miesięcy powinniśmy zrobić kolejny milowy krok w postaci wzrostu portfolio ukończonych projektów do 1 mln mkw. – mówi Nebil Senman, partner zarządzający w Griffin Real Estate.

Co do zasady, udział dewelopera przy tworzeniu tzw. platformy inwestycyjnej (czyli kilku obiektów realizowanych wspólnie przez pwien czas) czy joint-venture waha się w granicach 5-20 proc. i częściej jest to ta niższa kwota. Inwestor jest udziałowcem większościowym takiego przedsięwzięcia, jego główną rolą jest zazwyczaj zapewnienie kapitału. – W ramach takich struktur powstaje szereg spółek celowych, które nabywają tereny i zawierają umowy typu DMA lub inne o podobnym charakterze. Następnie partnerzy sprzedają inwestorowi docelowemu poszczególne projekty lub wszystkie aktywa w ramach jednej dużej transakcji. Ewentualnie wchodzą z taką platformą na giełdę. Zaoferowanie większej liczby aktywów w ramach jednej sprzedaży przynosi dodatkowe korzyści, ponieważ taka platforma daje osiągnięcie strategicznego udziału w rynku lub rynkach i może podlegać korzystniejszej wycenie – tłumaczy Artur Kulawski.

Gdy spojrzymy szerzej na rynek europejski, możemy zauważyć, że podobne formy współpracy między deweloperami a inwestorami są na porządku dziennym. W joint venture z Allianzem działa dziś VGP, Segro współpracuje z PSP w Europie kontynentalnej, CBRE Global Investment Partners idzie ręka w rękę z Montepino w Hiszpanii, a w Wielkiej Brytanii razem z Prologisem stworzyło platformę UK Logistics Venture. Podobne przykłady można by mnożyć, nie wspominając już o tym, że duży kapitał dla osiągnięcia podobnej synergii nabywa również całe firmy deweloperskie, nie tylko ze względu na ich nieruchomości, ale też kompetencje. Tak w ostatnich latach postąpiło singapurskie GLP z Goodmanem w Europie Środkowo-Wschodniej, singapurski fundusz GIC nabył P3, a China Investment Corporation – Logicora.

Czy można zatem mówić o wyraźnym trendzie (lub przynajmniej częstej praktyce) łączenia się inwestorów z deweloperami i czy partnerstw w postaci joint-venture (lub w innych formach) będzie przybywać? Tak uważa Harry Bannatyne, partner i szef działu przemysłowego w Colliers. – Takie partnerstwo pozwoli deweloperom budować więcej projektów, tworzyć większe platformy i BTS-y na gruntach, którymi dysponują, i co do zasady nie wiązać kapitału. Inwestorom z kolei taka konstrukcja umożliwia osiąganie wyższych zwrotów dzięki wcześniejszemu angażowaniu się w proces inwestycyjny – wskazuje szef działu przemysłowego w Colliers.

Co jeszcze przyniesie przyszłość?

Paweł Partyka uważa, że gorączka na rynku jeszcze potrwa, a ceny nadal będą rosnąć. – Dziś nie widać sygnałów, abyśmy byli na końcu kompresji yieldów – mówi partner w polskim biurze Cushman & Wakefield. W obliczu dużej konkurencji inwestorzy poszukują wszelkich możliwych przewag, a najpewniejszą jest zabezpieczenie produktu na jak najwcześniejszym etapie jego realizacji. – Tam, gdzie to możliwe, spróbują wejść w forward funding. Dzisiaj możliwość zabezpieczenia produktu jest ważniejsza niż proces, w którym nieruchomość została kupiona. Ceny forward fundingu za odpowiedni produkt nie będą odbiegały od kupna gotowego produktu. Dla najlepszych projektów oznacza to tak naprawdę kupowanie nieruchomości na bardzo wczesnym etapie za cenę ukończonego magazynu, przy jednoczesnym finansowaniu kosztów budowy – uważa Paweł Partyka.

***

Nowe pułapki na inwestorów

Kobus de Lange, prezes zarządu Vistra Corporate Services

Transakcje na udziałach (ang. share deals) to dziś podstawowy sposób nabywania i sprzedawania nieruchomości na rynku komercyjnym. Jednak sytuacja zagranicznych przedsiębiorców, posiadających udziały w spółkach w Polsce, skomplikowała się na początku 2021 roku wraz z wejściem w życie dodatkowych przepisów uszczelniających system podatkowy. Wprowadzają one między innymi definicję „spółki nieruchomościowej” i nakładają na nią w określonych warunkach obowiązki płatnika podatku. Problem polega na tym, że równocześnie zmniejszają one płynność rynku, gdzie inwestorzy mogli dotąd stosunkowo łatwo angażować się w nowe inwestycje i wycofywać się z tych mniej perspektywicznych. Dziś sytuacja wygląda tak, że inwestorzy ci kolejny raz muszą zmierzyć się z nowo wprowadzanymi regulacjami podatkowymi, które mogą ich bezpośrednio dotyczyć. Oczywiście kluczową kwestią będzie w pierwszej kolejności zidentyfikowanie podmiotów, które traktowane są jako „spółki nieruchomościowe”. Co do zasady, będą to podmioty, w których co najmniej 50% wartości rynkowej aktywów stanowi wartość nieruchomości położonych w Polsce lub praw do takich nieruchomości, o ile wartość ta przekracza 10 mln zł. Uznanie, iż dany podmiot jest „spółką nieruchomościową”, wiąże się z nałożeniem nań dodatkowych obowiązków. Przykładowo, „spółka nieruchomościowa” niemająca siedziby lub zarządu w Polsce powinna ustanowić tzw. „przedstawiciela podatkowego” pod groźbą nałożenia kary w wysokości nawet 1 mln zł. Istnieją także inne obowiązki, np. te dotyczące raportowania przez „spółki nieruchomościowe” swojej struktury udziałowej. Wydaje mi się, że w pozostałych krajach w regionie CEE nie istnieją regulacje dotyczące „spółek nieruchomościowych” analogiczne do wprowadzonych w tym roku w Polsce. Oczywiście instytucja „przedstawiciela podatkowego” nie jest żadnym novum, jednak do tej pory kojarzyła się ona raczej z rozliczeniami podatku VAT, a nie podatku dochodowego. Warto jednak zauważyć, że przy pracach ustawodawczych dotyczących „spółek nieruchomościowych” powoływano się na podobne przepisy obowiązujące m.in. w Chinach, Kanadzie czy Indiach.