All REIT

Słabą stroną dostępnych instrumentów inwestowania na rynku nieruchomości w Polsce są m.in. niska stopa zwrotu inwestycji, niska płynność czy ryzyko związane z inwestowaniem w akcje.  Lekarstwem na te problemy może być REIT, czyli Real Estate Investment Trust

Dynamiczny rozwój polskiego rynku nieruchomości nie jest dla nikogo tajemnicą

– wskazują na to chociażby dane Głównego Urzędu Statystycznego, zgodnie z którymi w 2005 roku w Polsce średni wzrost cen metra kwadratowego przy transakcjach dotyczących budynków mieszkalnych w stosunku do poprzedzającego roku kształtował się na poziomie 40 proc., a dla budynków przemysłowo-usługowych i biurowych – około 30 proc. Trend ten wyglądał podobnie w roku 2006 i można mieć nadzieję na jego utrzymanie. Kolejnym wyrazem tego trendu jest wzrost wartości transakcji. Największe transakcje na rynku nieruchomości biurowych w zeszłym roku dochodziły do 300 mln dolarów. Dynamiczny rozwój rynku nieruchomości jest naturalną konsekwencją rozwoju gospodarczego i pojawiania się kolejnych instrumentów i mechanizmów rynkowych. Powoduje to również rozwój rynku finansowania nieruchomości, zarówno pierwotnego jak i wtórnego. W odpowiedzi na potrzeby inwestorów, w rozwiniętych gospodarkach rynkowych powstały różne formy pośredniego inwestowania w nieruchomości, których ideą jest stworzenie takiej konstrukcji prawnej podmiotu, który nie tylko nabywa obiekt, ale zarazem sam stanowi przedmiot inwestycji portfelowej. Również w Polsce konieczne jest dostosowanie prawa, aby umożliwić nowe formy inwestowania, odpowiadające trendom rynkowym.

Dużo, ale wciąż mało

W polskim systemie prawa dotychczasową odpowiedzią na tego typu zapotrzebowanie są regulacje dotyczące funduszy inwestycyjnych. Na podstawie tych regulacji fundusze inwestycyjne, specjalizujące się w inwestycjach na rynku nieruchomości, zaczęły powstawać dopiero dwa lata temu (pierwszym był Arka BZ WBK AIB Fundusz Rynku Nieruchomości), obecnie jest ich około dziesięciu. Prawie wszystkie mają postać zamkniętych funduszy inwestycyjnych, co oznacza, że emitowane przez nie certyfikaty dostępne są dla inwestorów tylko w okresie subskrypcji, a termin wykupu certyfikatów dochodzi nawet do 8 lat. Natomiast obrót wtórny certyfikatami tych funduszy na Giełdzie Papierów Wartościowych jest bardzo skromny, przez co inwestycje te charakteryzują się niską płynnością. W ostatnim okresie pojawiły się również otwarte fundusze inwestycyjne, które zbywają jednostki uczestnictwa i są zobowiązane do ich odkupywania, jednakże ich jednostki uczestnictwa nie podlegają dalszemu obrotowi. Fundusze zamknięte budują swój portfel głównie w oparciu o inwestycje bezpośrednie w nieruchomości, obok inwestycji w bezpieczne, niskooprocentowane instrumenty pieniężne. Celem tych ostatnich jest w zasadzie ochrona niezainwestowanych jeszcze środków poprzez inwestowanie w bezpieczne instrumenty pochodne. Efektem takiej polityki inwestycyjnej fundusze zamknięte charakteryzują się niewielkim zwrotem z inwestycji. Natomiast fundusze otwarte inwestują głównie w akcje spółek z branży budowlanej, których indeks WIG-Budownictwo drugi rok z rzędu bije rekordy osiągając 120 proc. wzrostu rocznie. Jednakże inwestycje w spółki z branży budowlanej – jak wszystkie inwestycje na rynku akcji – charakteryzują się znacznym stopniem ryzyka.

Brak jest natomiast w Polsce (na szeroko rozumianym rynku nieruchomości) instrumentu inwestycji, który pozwalałby uniknąć słabych stron wspomnianych powyżej sposobów inwestowania w nieruchomości – niskiej stopy zwrotu inwestycji, małej płynności instrumentów czy ryzyka inwestowania w akcje.

W rozwiniętych gospodarkach rynkowych propozycją takiego instrumentu jest REIT, czyli Real Estate Investment Trust.

Elastycznie i szczodrze

Jak to działa? REIT jest to podmiot emitujący papiery wartościowe w celu gromadzenia funduszy do inwestowania (zasadniczo) na rynku nieruchomości. Pierwsze REIT-y zostały utworzone w USA w latach 60. Wbrew nazwie ich forma prawna nie ogranicza się do anglosaskiej koncepcji trustu, ale może być odmiennie uregulowana przez przepisy danego kraju. Jako atrakcyjna forma inwestowania REIT-y wprowadzane są w coraz większej liczbie krajów Europy (Francja, Holandia, Belgia i Wielka Brytania, wkrótce także Niemcy i Włochy), Azji, jak również Australi i Południowej Afryce. Mimo różnic w poszczególnych systemach prawnych można wskazać ich pewne cechy wspólne. Jak już wspomnieliśmy, REIT jest podmiotem, który kupuje nieruchomości za zgromadzony kapitał, często również zarządza nimi, a w niektórych przypadkach również finansuje proces inwestycyjny. Z inwestycji generuje stały dochód (np. z czynszów), jest także zobowiązany wypłacać inwestorom corocznie znaczną część wypracowanego dochodu w postaci dywidendy (w USA jest to 90 proc., we Francji 85 proc.). W praktyce dla funkcjonowania REIT-ów charakterystyczne jest zapewnienie korzystnych zasad fiskalnych, w szczególności wyeliminowanie podwójnego opodatkowania zysków (zasadą jest tzw. „pass–through tax treatment”). Na przykład projektowane regulacje niemieckie opodatkowują tylko zyski kapitałowe inwestorów, a zwalniają REIT z podatku dochodowego. Aby w pełni korzystać z takich przywilejów, REIT musi spełniać szereg dodatkowych wymogów, np.: wzbywalność emitowanych papierów wartościowych bez ograniczeń, wrozproszenie własności (np. zakaz posiadania przez jeden podmiot udziału większościowego, w Niemczech proponuje się maksimum 10 proc.), wwymóg co do struktury inwestycji, głównie w nieruchomości i instrumenty dłużne powiązane z nieruchomościami, wwymóg posiadania nieruchomości przez określony, minimalny okres.

Natomiast konstrukcja prawa REIT jest zróżnicowana zależnie od tradycji danego systemu prawnego. REIT może być ukonstytuowany jako trust, podmiot posiadający osobowość prawną (np. spółka akcyjna) lub jednostka bez osobowości prawnej. Zgodnie z proponowanymi regulacjami niemieckimi REIT będzie tworzony wyłącznie w postaci spółek akcyjnych, a ponadto z założenia będzie spółką publiczną, podobnie jak REIT-y brytyjskie czy francuskie. Nie stanowi to zasady, gdyż np. w USA możliwy jest również tzw. „prywatny REIT”. W przypadku, gdy REIT jest spółką publiczną, musi również spełniać wszystkie szczególne wymogi określone dla tego typu spółek, zapewniające przede wszystkim przejrzystość informacyjną inwestycji.

Dla kogo korzyści

Zaznaczyć należy, że na rynku REIT-ów mogą działać zarówno inwestorzy indywidualni, jak i instytucjonalni. REIT dostarcza inwestorom indywidualnym korzyści, jakie w innych przypadkach dostępne są tylko dla dużych i profesjonalnych graczy rynku nieruchomości. Inwestor indywidualny w ten sposób może korzystać z potencjału i dobrej koniunktury na rynku nieruchomości, nawet nie posiadając znacznych środków, jakie wymagane są przy inwestycjach bezpośrednich w nieruchomości. Inwestorów instytucjonalnych do inwestowania w REIT-y zachęca przewidywalny zwrot z kapitału, który jest osiągany dzięki wysokiemu udziałowi w zyskach oraz gwarancji zachowania płynności.

Obecnie w USA działa ponad 200 REIT-ów. Ich aktywa szacowane są na blisko 500 miliardów dolarów, a średnioroczna stopa zwrotu z inwestycji w REIT-y kształtowała się na poziomie 14 proc. w okresie ostatnich 30 lat.

Z kolei europejski subindeks FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index, opisujący koniunkturę w sektorze spółek związanych z rynkiem nieruchomości, średniorocznie wzrastał przez ostatnie pięć lat o 24 proc.

Powyższa rozważania prowadzą do wniosku, że niewątpliwie i na polskim rynku

REIT-y mogłyby stanowić ważne uzupełnienie szeroko rozumianego rynku nieruchomości. Jednakże ich wprowadzenie wymaga stworzenia specyficznych regulacji prawnych, w szczególności w zakresie ustalenia formy prawnej, wymogów w zakresie struktury własności, przychodów i portfela inwestycyjnego, a także gwarancji korzystnych zasad opodatkowania.

Agata Jurek-Zbrojska

radca prawny, wykładowca

w Katedrze Inwestycji i Nieruchomości SGH

Bartosz Clemenz

radca prawny,

członek adwokatury Stanu Nowy Jork

prawnicy warszawskiej kancelarii Salans