Stopa stopie nierówna

Wydawałoby się, że stopa kapitalizacji jest dość jasnym sposobem określenia zwrotu z inwestycji. Jest powszechnie używana, porównywana i uwzględniana w analizach. Ale diabeł, jak zwykle, tkwi w szczegółach. Firmy wyceniające nieruchomości zwracają uwagę na fakt, że stopa stopie nierówna. Samo poznanie jej wartości może niewiele mówić. A już na pewno nie można porównywać różnych inwestycji, biorąc pod uwagę "suchą" liczbę, wyrwaną z kontekstu.

Tyle stóp, ile inwestycji
Okazuje się bowiem, że rodzajów stóp kapitalizacji jest tak wiele, jak różnorodne są inwestycje. Warto się więc zainteresować, o jakiej stopie jest mowa, aby nie podejmować decyzji na podstawie nieprecyzyjnych danych. I tak, wśród stóp kapitalizacji, można wymienić m.in.: ?running yield", ?equivalent yield", ?initial yield", ?redemption yield"... Jest jeszcze stopa netto czy brutto. Którą więc ma na myśli inwestor lub analityk, podając stopy kapitalizacji konkretnej nieruchomości? - Chodzi o to, by policzyć, ile nadwyżek pieniężnych generuje budynek - mówi Luiza Berg, członek zarządu i dyrektor ds. finansowych w Gant Development. - Na pewno nie powinno się porównywać stóp mieszkań, biur i nieruchomości handlowych ani brać stopy ogólnej z rynku do konkretnej inwestycji. Trzeba zbadać, jak stopa była liczona i wtedy ewentualnie porównywać ją z innymi danymi - dodaje Luiza Berg.

W pułapce subiektywizmu
- Na polskim rynku, w przypadku nowych i wynajętych nieruchomości komercyjnych o względnie stabilnych przepływach, warunki transakcji są uzgadniane na podstawie bieżącej stopy zwrotu, czyli tzw. ?initial yield" [przyp. red. oparta na bieżącym rocznym czynszu] - tłumaczy Wojciech Doliński, dyrektor Comparables.pl. Jest jedno małe ?ale"... - W niektórych przypadkach inwestorzy posługują się też średnimi stopami zwrotu, obliczonymi na podstawie projektowanych dziesięcioletnich przepływów pieniężnych - dodaje. Skąd te różnice? - Rzeczoznawcy przeprowadzają szczegółowe analizy obiektów, dla których liczą stopy zwrotu. Ale sam sposób liczenia jest subiektywny. Specjaliści kierują się bowiem własnym osądem i doświadczeniem zawodowym - tłumaczy Luiza Berg. - Oczywiście, ustalenia, jak liczono stopę powinny być podawane, ale prawda jest taka, że jest to rzadko spotykane. Jak stopa jest wysoka, to mało kto zastanawia się, z czego się wzięła. Jak niska, to jest większa skłonność do tego, żeby wyjaśniać, jak była liczona - zauważa Luiza Berg. I dodaje, że inna jest wycena nieruchomości w przypadku nieruchomości mieszkaniowych, inna w przypadku komercyjnych. W inwestycjach mieszkaniowych liczą się przede wszystkim zdyskontowane przepływy pieniężne i wewnętrzna stopa dyskonta. Liczony jest średnio ważony koszt uzyskania kapitału. Takiej stopy używają firmy deweloperskie na potrzeby wewnętrznych obliczeń. Ale zdarza się, że są one upubliczniane - między innymi w wynikach spółek giełdowych oraz dla potrzeb analityków, bo odzwierciedlają warunki rynkowe i koszt kapitału. - Większość deweloperów mieszkaniowych ma podejście rynkowe. Liczenie stóp musi być spójne, są co do tego pewne obostrzenia. Nieruchomości biurowe oceniane są inaczej. Tu stopy kapitalizacji zależą od stopnia komercjalizacji i od wysokości czynszów - mówi Luiza Berg.

Okiem funduszu i rzeczoznawcy
Fundusze inwestycyjne posługują się na przykład określeniami takimi, jak: zysk bieżący czy dochodowość bieżąca ("yield on present income" lub "running yields"). Stosuje się je dla podsumowania zwrotów z aktywów w danym roku. Są to proste stopy liczone na podstawie dochodowości z danego roku, w celu porównania wyniku z poprzednimi latami. Nie zawierają za to informacji o przyszłej dochodowości.
Z kolei rzeczoznawcy sięgają dalej. Wprowadzają do analizy element ryzyka oraz potencjał wzrostu dochodów. Ryzyko dotyczy zmienności rynku oraz potencjału wzrostów lub spadków, które mogą nastąpić w przyszłości, ale które aktualnie są przeczuwane przez inwestorów, na podstawie ich wiedzy i znajomości rynku. W ten sposób dochodzą do tzw. ?all risks yield", które uwzględniają potencjał nieruchomości w dłuższej perspektywie. Tego natomiast nie uwzględniają wspomniane już ?initial yield" oraz ?running yield", które porównują dochody z danego roku do poniesionych nakładów na inwestycję lub do jej wartości. - Należy uważać na wyniki analiz stóp kapitalizacji opartych na czynszach transakcyjnych, które nie uwzględniają wakacji czynszowych lub czynszów zmiennych w czasie - tzw. kroczących (?step rents"). Czynsze kroczące są zazwyczaj niższe na początku i wyższe w niektórych okresach - zauważa Katarzyna Pawlak, rzeczoznawca majątkowy z Polish Properties. Dodaje, że sytuacja dodatkowo komplikuje się przy nieruchomościach handlowych, gdzie część dochodu stanowią tzw. czynsze od obrotów.

Rozplątać analizy
Analizy rynku inwestycyjnego często wykorzys- tują wskaźniki rynkowe, ale te opisują stopy kapitalizacji przeważnie tylko dla najlepszych nieruchomości - w pełni wynajęte, najwyższej klasy budynki, położone w najlepszych lokalizacjach. Większość inwestycji byłaby jednak bliżej stopy przeciętnej, a nie tej osiąganej z najwyższej jakości inwestycji. Nawet w przypadku typowych dla danego rynku transakcji, poszczególne inwestycje różniłyby się długością umów najmu, jakością najemców i warunkami najmu. Dlatego nie można oceniać pojedynczej inwestycji tylko na podstawie ogólnych analiz rynku. Tu pojawia się stopa zwana ?equivalent yield", która stanowi niejako średnią ze stop ?initial" i ?reversionary". Stopa ?reversionary" stosowana jest do analizy przepływów dochodów po docelowej zmianie czynszu, która wywołana jest umowną zmianą czynszu lub zakończeniem umów najmu i przejściem na czynsz rynkowy. ?Equivalent yield" z definicji przypomina ?all risk yield", gdyż zawiera w sobie ryzyka zmienności przychodów z czynszów w przyszłości, jednak posiada też element o większej pewności - bierze pod uwagę przychody zagwarantowane umowami najmu.

Zrozumieć rynek
Stopą, która najlepiej odzwierciedla rynek, jest tzw. "equivalent yield". Może być ona obliczona z transakcji nieruchomościami porównywalnymi, oczywiście przy uwzględnieniu różnic pomiędzy nimi. Pozwala to, w największym stopniu, wykluczyć subiektywizm w doborze stopy kapitalizacji. Tu dochodzimy do kolejnej stopy - ?equated yield". Wywodzi się ona z metodologii ?discounted cash flow". Nie zawiera w sobie ryzyka związanego ze zmiennością przychodów, gdyż zmienność jest już elementem ?cash flow". Pozornie wydaje się to najlepsza metoda oceny inwestycji. Pojawia się jednak pytanie, czy jest możliwe zawrzeć w analizie ?cash flow" faktyczną zmienność dochodów w przyszłości. - Niewątpliwie ten rodzaj stopy kapitalizacji można traktować jako jedno z narzędzi przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jednak na pewno nie jest to dobre narzędzie do wyceny nieruchomości, bo ta musi się opierać na faktycznych danych z rynku i odzwierciedlać wiedzę obecnych na nim graczy - tłumaczy Katarzyna Pawlak.
Wiedza o rynku i obecnych na nim podmiotach obarczona jest niepewnością. Wycena zaś nie stanowi prognozy, gdyż ta jest zawsze subiektywna. - Musi się ona opierać na danych z rynku. Według mnie najlepiej odzwierciedlającymi rynek stopami są ?all risk yield" oraz ?equivalent yield". Ekwiwalentną stopę przyjmuje się zarówno dla dochodów wynikających z umów najmu, jak i po ich wygaśnięciu. Kapitalizuje się je, stosując stopę procentową będącą pochodną stopy początkowej i stopy przyjmowanej po okresie prognozy, czyli po zakończeniu umów najmu. Zarówno ?all risk yield", jak i ?equivalent yield" ograniczają subiektywizm w analizie, a ich odpowiedni dobór wynika wprost ze znajomości transakcji - podsumowuje Katarzyna Pawlak z Polish Properties.
Warto zatem przyjrzeć się założeniom, jakie zostały określone do liczenia stopy kapitalizacji. A przed podjęciem decyzji inwestycyjnej trzeba sięgnąć po bardziej szczegółowe dane.